Przez dziesięciolecia cykle półprzewodników przebiegały według dość przewidywalnej sekwencji. Popyt wzrósł, firmy kupiły więcej sprzętu, aby wyprodukować więcej chipów, dostawy jednostkowe wzrosły tak, że podaż przekroczyła popyt, a ceny ostatecznie spadły, gdy nadwyżka powróciła na rynek. Inwestorzy nauczyli się zatem koncentrować przede wszystkim na wzroście jednostek, ponieważ ceny historycznie pozostawały w tyle za popytem, ​​a nie go napędzały.

Ta relacja uległa teraz zmianie, szczególnie w pamięci.

Obecne ożywienie w zakresie półprzewodników nie jest spowodowane wzrostem liczby jednostek półprzewodnikowych. Zamiast tego napędza go początkowo ograniczona podaż, a następnie niedobór. Pod wieloma względami dostawcy pamięci odwrócili tradycyjny cykl półprzewodników, ograniczając zwiększanie pojemności w wyniku zwiększonych wydatków Capex (nakładów kapitałowych) w ostatnich latach w oczekiwaniu na duży popyt na sztuczną inteligencję i towarzyszące jej układy pamięci.

To nie stało się przypadkowo. Po poważnym pogorszeniu koniunktury, które rozpoczęło się w 2022 r., producenci pamięci przez kilka lat ograniczali wydatki kapitałowe, opóźniali zakup sprzętu do produkcji płytek półprzewodnikowych i spowalniali zwiększanie wydajności. Dostawcy stali się znacznie bardziej zdyscyplinowani po tym, jak poprzednie cykle niszczyły rentowność w wyniku nadmiernych wydatków.

„Ceny pamięci i nakłady inwestycyjne

To kontrolowane podejście do dostaw miało korzystny wpływ na cenę pamięci”.

Dostawcy pamięci jeszcze nie odrobili lekcji. Ale tym razem to nie ma znaczenia. Zwiększony popyt na chipy pamięci przy niewielkich lub żadnych wydatkach Capex do roku 2025, co zaowocowało błyskawicznym wzrostem ASP (średnich cen sprzedaży), marży zysku i cen akcji Micron (MU) i innych firm zajmujących się pamięcią.

Pamięć prowadzi ożywienie

Wykres 1 pokazuje, że przychody z pamięci, w szczególności DRAM, gwałtownie przyspieszają po osiągnięciu najniższego poziomu w 2023 r. i utrzymują się na wysokim poziomie przez cały 2024 r. i do 2026 r. Nachylenie ożywienia jest znacznie bardziej strome, niż można by normalnie oczekiwać na podstawie zwykłej korekty zapasów. Wzrost przychodów był napędzany głównie poprawą cen związaną z ograniczoną podażą i szybkim pojawieniem się zapotrzebowania na pamięć związaną ze sztuczną inteligencją.

W rezultacie wzrost przychodów z półprzewodników jest w coraz większym stopniu generowany poprzez wyższe ASP, a nie poprzez znacznie wyższe dostawy jednostkowe. To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ zmienia sposób, w jaki inwestorzy powinni interpretować bieżący cykl poprawy koniunktury i jego ostateczny zrównoważony charakter.

Wykres 1: Przychody z pamięci (3 mma) według typu – miliony dolarów

Wykres 2 przedstawia zupełnie inną historię. Dostawy jednostek pamięci poprawiały się jedynie stopniowo i znacznie opóźniały ożywienie przychodów. Trzymiesięczna średnia krocząca łagodzi część krótkoterminowej zmienności, ale szersza zależność pozostaje jasna: najpierw ceny wzrosły, a później nastąpił wzrost dostaw. Niedawny wzrost dostaw jednostek wynika z konieczności ulepszania przez producentów pamięci DRAM możliwie największej ilości pamięci oraz ze zwiększania pojemności przez chińskie firmy zajmujące się pamięciami CXMT i YMTC.

Wykres 2: Jednostki pamięci (3 mma) według typu – miliony jednostek

Częścią tego była zwykła ostrożność. Dostawcy w dalszym ciągu zmagali się ze skutkami załamania z lat 2022–2023, będącego jednym z najpoważniejszych kryzysów w branży pamięci po szczytowym okresie w 2018 r. Jednak w przeciwieństwie do poprzednich okresów pogorszenia koniunktury dostawcy nie powrócili natychmiast do trybu agresywnej ekspansji po ustabilizowaniu się cen.

Zamiast tego ograniczyli dodawanie płytek, opóźnili projekty ekspansji od podstaw i skupili się bardziej na migracji technologii, a nie na samym wzroście wydajności.

Dynamikę popytu i podaży komplikuje zapotrzebowanie na infrastrukturę sztucznej inteligencji, szczególnie w przypadku HBM (High Bandwidth Memory). Jednym z największych czynników wpływających na obecny cykl pamięci jest gwałtowny wzrost zawartości pamięci DRAM wymaganej przez serwery AI korzystające z procesorów graficznych, procesorów i niestandardowych akceleratorów ASIC. 8-warstwowy stos HBM wykorzystuje osiem kości DRAM, podczas gdy 12-warstwowy stos wykorzystuje dwanaście, co radykalnie zwiększa zużycie pamięci na system, ponieważ hiperskalery wdrażają większe klastry AI. Tylko w zeszłym roku Nvidia dostarczyła kilka milionów procesorów graficznych AI dla centrów danych, powodując ogromny wzrost zapotrzebowania na pamięć DRAM w czasie, gdy dostawcy pamięci wciąż ograniczali wzrost pojemności. Wydajność centrów danych wzrosła z 42 GW (gigawatów) w 2023 r. do 65 GW w 2025 r.

Szerszy rynek półprzewodników zaczyna wykazywać niektóre z tych samych cech.

Wykres 3 ilustruje przychody z półprzewodników z wyłączeniem pamięci trend wzrostowy utrzymywał się przez cały rok 2025 i początek roku 2026, choć w bardziej miarowym tempie niż pamięci DRAM i NAND. Wzrost przychodów ilustruje dodatnia linia trendu (niebieska linia przerywana).

Wykres 3: Przychody z półprzewodników (bez pamięci) (3 mma) – mln USD

Tymczasem wykres 4 pokazuje, że dostawy jednostek półprzewodników z wyłączeniem pamięci pozostają na stosunkowo niezmienionym poziomie w tym samym okresie, o czym świadczy pozioma linia trendu.

Wykres 4: Jednostki półprzewodnikowe (3mma) – M

Siła cen wynika z ograniczeń podaży

Konsekwencja jest dość prosta. Branża w coraz większym stopniu generuje większy przychód na jednostkę, zamiast po prostu wysyłać więcej jednostek. Wzrost zawartości półprzewodników związany ze sztuczną inteligencją, bogatsza oferta produktów i wyższe ASP w większym stopniu przyczyniają się do wzrostu przychodów niż tradycyjny wzrost wolumenu.

Tak się składa, że ​​pamięć jest najbardziej skrajnym przykładem, ponieważ dyscyplina podaży była tam znacznie bardziej agresywna.

Obecne środowisko cenowe nie jest wyłącznie wynikiem dużego popytu. Jest to w równym stopniu konsekwencja kilku lat wstrzemięźliwości w wydatkach kapitałowych.

Podczas pogorszenia koniunktury, które rozpoczęło się w 2022 r., producenci pamięci znacznie ograniczyli wydatki inwestycyjne po poważnych załamaniach cen i korektach zapasów. Zakupy sprzętu do produkcji płytek półprzewodnikowych uległy spowolnieniu, celowo zmniejszono stopień wykorzystania, a projekty rozwojowe w całej branży uległy opóźnieniu. Ilustruje to wykres 5.

Wykres 5 – Przychody DRAM w I kwartale 2016 r. – IV kwartale 2025 r

Co ważne, znaczna część wydatków, które rzeczywiście miały miejsce, była przeznaczona na zmiany technologiczne, a nie na zwiększanie mocy produkcyjnych nowych płytek. Dostawcy skupili się na migracjach węzłów i poprawie gęstości, zamiast agresywnie dodawać starty płytek.

Ożywienie w branży półprzewodników w coraz większym stopniu wynika z cen, a nie wzrostu zapotrzebowania jednostkowego, a pamięć pozostaje najwyraźniejszym przykładem tej zmiany.

Dostawcy pamięci DRAM i NAND przez kilka lat ograniczali wydatki kapitałowe po pogorszeniu koniunktury w 2022 r., zapobiegając powrotowi znaczącej nadpodaży na rynek. Kiedy zapotrzebowanie na infrastrukturę sztucznej inteligencji wzrosło, szczególnie w przypadku HBM, branży brakowało wystarczającej zdolności przyrostowej, aby szybko reagować. W związku z tym ceny wzrosły na długo przed znaczącym ożywieniem wzrostu dostaw.

Szerszy rynek półprzewodników zaczyna wykazywać podobne cechy, chociaż w mniejszym stopniu niż pamięci. Przychody są w coraz większym stopniu wspierane przez bogatszy asortyment produktów, rozwój treści związanych ze sztuczną inteligencją i wyższe ASP, a nie przez znaczny wzrost dostaw jednostkowych.

Dla inwestorów zmienia to sposób oceny cykli półprzewodników. Tradycyjne wskaźniki powiązane wyłącznie ze wzrostem dostaw nie wyjaśniają już w pełni rentowności branży. Równie ważnymi wskaźnikami stają się dyscyplina podaży, kapitałochłonność i zachowania cenowe.

Patrząc w przyszłość, kluczową kwestią nie jest to, czy popyt na półprzewodniki pozostanie wysoki. Ważniejsze pytanie dotyczy tego, czy dostawcy utrzymają ograniczenie podaży, które obecnie wspiera siłę cenową.

W przypadku producentów pamięci Micron, Samsung (SSNLF) i SK hynix ten supercykl nie wykazuje oznak spowolnienia, ponieważ sztuczna inteligencja nie zwalnia, a Nvidia nie zwalnia, kontynuując nieubłagany roczny cykl wprowadzania co roku coraz potężniejszych procesorów graficznych wymagających więcej pamięci.