Istnieją co najmniej dwa znaczenia „dominacji” w odniesieniu do polityki pieniężnej i fiskalnej.
pierwszy, zaproponowany przez Miltona Friedmana w 1968 rpolega na tym, że gdy polityka pieniężna i polityka fiskalna są ze sobą sprzeczne, to znaczy jedna jest ekspansywna, a druga restrykcyjna, skutki polityki pieniężnej zwykle przeważają.
Drugie znaczenie, dobrze sformułowane przez Thomasa Sargenta i Neilla Wallace’a w ich książce z 1981 r.Nieprzyjemna arytmetyka monetarna” polega na tym, że chociaż władze monetarne protestują przeciwko swojej niezależności, gdy pojawiają się wyzwania, presja polityczna zmusza je do wspierania polityki fiskalnej poprzez monetyzację długu.
Zobaczmy, czy posługując się koncepcją dominacji i jej dwoma znaczeniami, po dwóch latach rządów prezydenta Javiera Milei uda nam się zrozumieć argentyńską gospodarkę, czy też trzeba dodać kolejne narzędzie teoretyczne.
W tym krótkim eseju chcę zaproponować, że może istnieć sposób na zrozumienie tego, co dzieje się w Argentynie, który nie będzie ani purystyczny, ani pragmatyczny, ale praktyczny. To znaczy takiego, który uznaje rzeczywistość, ale nie porzuca zasad. Aby nam w tym pomóc, porozmawiajmy o dominacji politycznej.
Że administracja Milei wygenerowała nadwyżka pierwotna w budżecie państwa w 2025 r. jest, jak sądzę, bezdyskusyjne. Możemy się spierać, na ile jest to trwałe i jak małe, możemy nawet rozważyć, że być może podejście księgowe do naliczonych, ale jeszcze niezapłaconych odsetek od krótkoterminowych obligacji wyemitowanych przez argentyński skarb państwa (LECAP) powinno być inne i w związku z tym nawet jeśli występuje nadwyżka pierwotna w wysokości około 1,4 % PKB, w całym budżecie nie występuje nadwyżka w wysokości 0,2 % PKB, ale ma deficyt w wysokości 1,3 % PKB.
Mimo to od pół roku inflacja utrzymuje się na poziomie około 30% rocznie.
Jeśli przyjąć koncepcję dominacji Miltona Friedmana, należy stwierdzić, że polityka pieniężna była ekspansywna pomimo uzasadnionych protestów jego administracji, że nie ma już inflacyjnego finansowania rządu federalnego.
Z drugiej strony, być może, co wyjaśnia obecny wysoki poziom inflacji w porównaniu z średniorocznie w 2025 r. na poziomie 7,2% regionuto nieprzyjemna monetarna arytmetyka Sargenta i Wallace’a, a argentyński Bank Centralny został przecież zmuszony pomóc argentyńskiemu rządowi w spłacie zadłużenia poprzez monetyzację jego części.
Aby skrócić długą historię,[1] baza monetarna wzrosła w ciągu ostatniego roku o 43%, a M2 o 27%. Ponad 60% aktywów banku centralnego to pożyczki i obligacje udzielone rządowi centralnemu (żeby tego nie wyrazić delikatnie – jest to zwykła monetyzacja długu). Ponadto ponad 46% zobowiązań banku centralnego ma charakter niepieniężny; oznacza to, że oprócz wszystkiego, co drukuje rząd centralny, bank centralny także pożycza.
Konkluzja jest taka, że rząd Argentyny zwiększa podaż pieniądza w gospodarce (zarówno bazę monetarną, jak i instrumenty kredytowe) i wykorzystuje te zasoby przede wszystkim do zakupu rezerw walutowych.
Argumentem za koncepcją dominacji Friedmana zastosowaną w tej sytuacji jest to, że wzrost podaży pieniądza ma na celu dorównanie wzrostowi popytu na pieniądz w gospodarce. Utrzymująca się inflacja powyżej 30% rocznie już tę tezę zafałszowała. Powinno już być oczywiste, że nie ma takiego popytu w gospodarce, w związku z czym ani zwykłe wyjaśnienia monetarne, ani racjonalne oczekiwania nie są w stanie wyjaśnić działań rządu w Argentynie.
Alternatywnym wyjaśnieniem, wciąż w ramach dwóch rozważanych do tej pory ram, jest to, że rząd doskonale wie, że jego polityka fiskalna jest niewystarczająca, aby zakotwiczyć oczekiwania pieniężne, i że po rocznej inflacji powyżej 200 procent ludzie mogą uznać 30% za ulgę. Tymczasem rząd zyskuje czas, aby uchwalić w Kongresie pewne reformy strukturalne i mikroekonomiczne, które mogą skutecznie obniżyć koszty prowadzenia działalności gospodarczej w Argentynie i sprawić, że gospodarka ponownie się rozwinie.
Dlatego proponuję trzecie ramy teoretyczne umożliwiające zrozumienie tego, co dzieje się w Argentynie, takie, które określiłoby administrację Milei jako praktyczną, a nie pragmatyczną.
Ramy te, w swojej formalnej koncepcji, nazywane są „Fiskalną teorią poziomu cen” i były propagowane przede wszystkim przez Johna Cochrane’a, ostatnio w broszurze zatytułowanej „Inflacja.”
Muszę wyznać, że wolę mniej formalne przedstawienie argumentacji i odkryłem, że w teorii praw Jacques’a Rueffa, zaproponowanej po raz pierwszy w jego „1945”Porządek społeczny.”
Ryzykując nadmiernym uproszczeniem, Rueff stawia tezę, że w procesie budżetowym rząd może zgłaszać roszczenia dotyczące rzeczywistego majątku, którego zdolność podatkowa nie jest wystarczająca. Gdyby tak było, podmioty gospodarcze dostosowałyby swoje oczekiwania do rzeczywistej siły nabywczej roszczeń rządu i zaakceptowałyby je jedynie z dyskontem. Rząd ma jednak jeszcze jednego asa w rękawie: może zmusić bank centralny do zaakceptowania tych roszczeń z dyskontem – według wartości nominalnej, a nie ceny rynkowej. W związku z tym część wierzytelności rządu będzie sprzedawana po wartości nominalnej, a część z dyskontem, w zależności od dostępu poszczególnych podmiotów gospodarczych do okna dyskontowego banku centralnego.
Nawiasem mówiąc, Alex Chafuen i ja zastosowaliśmy już pomysły Rueffa, aby zrozumieć politykę Milei, o czym możesz przeczytać Tutaj. Niniejszy esej jest kolejnym zastosowaniem tego modelu do nowych danych.
W miarę zbliżania się dojrzałości roszczeń rządu na bieżąco urzeczywistniają się oczekiwania podmiotów gospodarczych dotyczące zapłaty w przewidywanej sile nabywczej lub tylko w wartościach nominalnych.
Milei zainaugurował swój rząd obietnicą, że nie będzie spłacał długu publicznego. Formalnie dotrzymuje tej obietnicy. Jednak wielkość długu odziedziczonego po poprzednich administracjach oraz ograniczenia w zakresie cięć budżetu państwa powodują, że w praktyce pewna monetyzacja długu pozostaje konieczna, nawet jeśli zostanie osiągnięta nadwyżka pierwotna. Znaczna liczba podmiotów gospodarczych w Argentynie może to przejrzeć i dyskontować wartość zobowiązań rządu. Przybiera to formę niskiego popytu na peso i dług denominowany w peso i wyjaśnia utrzymywanie się obecnej inflacji.
Chociaż tak się dzieje, jeśli najnowsze dane dotyczące aktywności gospodarczej są prawidłowe, gospodarka rośnieco świadczy o tym, że zaufanie do reform rośnie i istnieje szansa, że Argentyna może wyrosnąć ze swojego zadłużenia.
To najlepsza interpretacja, jaką mogę podać. Jako osoba, która życzy Argentynie wszystkiego najlepszego, mam nadzieję, że to prawda.
[1] Czytelników żądnych danych zapraszamy do zapoznania się z doskonałą „monitor walutowyzakładka ” w zakładce Zegarek reformywyprodukowany przez Universidad Francisco Marroquín w Gwatemali.
