Zgłoszone przez Huw van Steenis,

Europa ma problem z hydrauliką finansową.

Nic nie ilustruje to lepiej niż rynki sekurytyzacji. Jest to tak duży problem, że pozornie egzotyczne narzędzie finansowe ostatnio nakręciło program w Brukseli.

Sekurytyzacja to proces przekształcania grupy mniejszych pożyczek lub innych aktywów generujących gotówkę w większe, handlowe papiery wartościowe. Pomimo długotrwałego złego zapachu wyrządzonego przez szkody w globalnym kryzysie finansowym, trio przełomowych raportów Mario Draghi, Enrico Letta i Christian Noyer zalecili europejskie reformy sekurytyzacji w celu odblokowania procesu i pomocy w przepływie kredytów na nowe projekty.

Skala wyzwania jest ogromna. Według JPMorgan tylko, aby wziąć jeden przykład sekurytyzacji długu amerykańskiego centrum danych, wyniosła 35 mld USD od 2018 r. UE nie widziała jeszcze jednej transakcji. Podobnie, amerykańska sekurytyzacja słoneczna zebrała 23 mld USD od 2018 r., Podczas gdy UE widziała swoją pierwszą i jak dotąd jedynie sekurytyzację słoneczną w 2024 r., Zbierając zaledwie 230 mln EUR.

Jeśli Europa nie może nawet sfinansować tych tak zwanych aktywów strategicznych, jaka jest nadzieja dla środkowych firm lub szerszej liczby aktywów?

Właśnie dlatego tryptyk Draghi-Letta-Noyer ma więcej niż większość raportów europejskich, strumieni pracy i białych dokumentów.

Już jest poczucie, że coś może w końcu zmienić. Pod koniec ubiegłego roku UE rozpoczęła krótki proces konsultacji w sprawie, jak ponownie uczynić europejską sekurytyzację. Listy komentarzy są teraz w środku, a UE wyda zalecenia przed latem.

To jest spóźnione. Niemal dziesięć lat temu Simon Potter, wcześniej szef Marketów Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku, a teraz wiceprzewodniczącego stałego dochodu w Millennium, argumentował, że „zbyt dużo badań przed kryzysem nadmiernie wiarę w wydajność rynku i spędził zbyt mało czasu na badaniu Szczegółowa instalacja wodno -kanalizacyjna systemu finansowego. ” Konsultacja pomaga to rozwiązać.

Jednak litery wyjaśniają, że UE prawdopodobnie musi rozważyć reakcję całego systemu, podobnie jak hydraulik krwawiłby każdy chłodnica, aby pomóc w ogrzewaniu domu. Nie będzie to łatwe, ponieważ poszczególne agencje mogą nie postrzegać problemów w całym systemie jako ich problemu.

Chęć przepchnięcia się będzie lakmusowym testem determinacji Europy w celu ponownego kalibracji przepisów dotyczących wzrostu – i zamknięcia rozszerzającej się luki do USA. Ale listy komentarzy podkreślają cztery ważne zawory, które można przynajmniej podżegnąć, aby wszystko działo.

Valve 1: Ubezpieczyciele życia, brakujący pożyczkodawca UE

Europa odgryła ubezpieczycieli, odgrywając większą rolę w finansowaniu prawdziwej gospodarki poprzez zakup seniorów sekurycznych zapalenia. Jak to ujął list komentarza Apollo:

Ubezpieczyciele na życie są szczególnie odpowiednie do finansowania strategicznych, długoterminowych potrzeb kapitałowych UE, ale europejski sektor życia posiada obecnie tylko 0,33% aktywów inwestycyjnych w sekurytyzacjach w porównaniu z ~ 17% dla ubezpieczycieli w USA pomimo podobnych rozmiarów branżowych. . . Brakujący ubezpieczyciel „BID” tłumi szerszy rynek sekurytyzacji UE, zmniejszając podaż i popyt we wszystkich punktach w oferowanych transzach sekurytyzacji.

Oto świetny wykres Apollo, który podkreśla wyraźną różnicę.

Brak europejskich ubezpieczycieli jest w dużej mierze napędzany zasadami kapitałowymi Solvency II, które nakładają karę kapitałową na sekurytyzację-nawet tych o ratingach inwestycyjnych, które niosą porównywalne lub niższe ryzyko niż obligacje korporacyjne.

Zaspokajanie tej luki jest niezbędne. Dzięki ponownej kalibracji wypłacalności II w celu lepszego dostosowania opłat kapitałowych z prawdziwym ryzykiem sekurytyzacji europejskie organy regulacyjne mogą zachęcić ubezpieczycieli do inwestowania w te aktywa. Takie postępowanie odblokowałoby ogromną pulę kapitału prywatnego, zmniejszyłoby koszty finansowania firm i projektów infrastrukturalnych oraz pomoże Europie w osiągnięciu strategicznych celów ekonomicznych.

Jak argumentował Instytut Spółki Inwestycyjnej w swoim złożeniu:

Obecne ramy ostrożnościowe UE nie odzwierciedlają właściwie tych różnych poziomów ryzyka na rynku sekurytyzacji. W niektórych okolicznościach 10-letni czas obligacje non-STS, niezależnie od stażu pracy w strukturze kapitałowej, mają 100% zarzutów kapitałowych. Opłaty te są również znacznie wyższe niż nałożone przez inne ramy regulacyjne, stając uczestnikom rynku UE w niekorzystnej sytuacji konkurencyjnej.

Zawór 2: Kryteria STS nie działają dla wielu aktywów

Więc o czym mówi się „STS” w liście do komentarza ICI? Aby ożywić rynek sekurytyzacji, UE stworzyła etykietę „prosto przemieszczoną”-STS-która weszła w życie na początku 2019 roku.

Miało to uprościć sytuację, ale wiele listów sugeruje, że przypadkowo miało odwrotny skutek. Jedną z mocnych stron sekurytyzacji jest szerokość rzeczy, które można sfinansować, ale etykieta STS została pozornie zaprojektowana przede wszystkim na bardzo wąski zestaw aktywów zdominowanych przez bank. Jak argumentował BlackRock:

Standardy regulacyjne wprowadzone po globalnym kryzysie finansowym stanowiły znaczny priorytet zarządzania ryzykiem, zarządzaniem i ochroną inwestorów na rynkach sekurytyzacji. Jednak rynek sekurytyzacji uważa, że ​​choć dobrze zamierzone przepisy były zbyt nakazowe, a zamiast ożywienia rynku ostatecznie go ograniczyło.

Optymalnym rozwiązaniem byłoby usprawnienie kategoryzacji STS razem poprzez uproszczenie definicji, poszerzenie kryteriów STS i zapewnienie, że przepisy odzwierciedlają ryzyko ekonomiczne, a nie dodawanie niepotrzebnej złożoności.

Prostszą opcją sugerowaną przez niektóre listy komentarzy byłoby po prostu wyeliminowanie klas aktywów, które są strategicznie ważne dla długoterminowego wzrostu gospodarczego, mają niską historię stawki niewydolności, zająć się asymetrią informacji i reprezentowanie transakcji wyłącznie między zaawansowanymi stronami, które już już, które już, które już zaawansowane strony, które już Zajmij się tym ryzykiem i wbudowanymi zabezpieczeniami. W ten sposób można uwzględnić nowe zasoby, takie jak centra danych i projekty słoneczne.

Zawór 3: Skalowanie prawdziwej sekurytyzacji sprzedaży

Innym problemem jest „prawdziwa sekurytyzacja sprzedaży”. Proces ten przekształca aktywa niepłynne w handlowe papiery wartościowe i jest sprawdzonym mechanizmem mobilizacji kapitału.

W przeciwieństwie do syntetycznej sekurytyzacji – lub rynku obligacji objętych 2,4 € w Europie – umożliwia to bankom całkowite odciążenie pożyczek, uwalniając bilanse w celu wspierania dalszych pożyczek, łącząc inwestorów z szerszym zakresem możliwości finansowania.

UE pozostaje daleko za USA w tym krytycznym obszarze, z zaledwie 440 mld EUR w prawdziwej sekurytyzacji sprzedaży, w porównaniu z około 2,8 € w USA-6,5-krotna różnica. Rozbieżność podkreśla, w jaki sposób niewykorzystane to narzędzie finansowe pozostaje w Europie.

Zamknięcie tej luki jest niezbędne do zwiększenia europejskiego VIM. Według szacunków Apollo z lepszymi ramami sekurytyzacji UE może potencjalnie odblokować ponad 1 € w dodatkowym finansowaniu.

Ironią jest to, że gdy banki starają się wydać prawdziwą sekurytyzację sprzedaży pod względem wielkości, zamiast tego tworzą bardziej nieprzejrzyste „syntetyczne transfery ryzyka”. Ponadto prawdziwa sprzedaż jest prostsza, ma bardziej bezpośredni wpływ na dostępność kredytu w gospodarce, a jednocześnie zmniejsza ze sobą powiązane ryzyko systemu bankowego.

Zawór 4: Usprawnij dokumenty i należytą staranność

Obecne ramy należytej staranności dla sekurytyzacji są zbyt kosztowne i złożone, zniechęcające inwestycje, szczególnie na rynku wtórnym. Książka reguł UE nie powinna wymagać od inwestorów zweryfikowania zgodności regulacyjnych już obsługiwanych przez inne podmioty regulowane, argumentowało Międzynarodowe Stowarzyszenie Rynków Kapitałowych w odpowiedzi.

To jest kwestia europejskich banków spółdzielczych, argumentując, że Wymagania należytej staranności są „zbyt złożone i obejmują wiele nakładających się wymagań raportowania, co stanowi znaczącą przeszkodę dla pełnego rozwoju rynku” – szczególnie dla mniejszych firm.

Europejskie stowarzyszenie funduszu i zarządzania aktywami twierdzi, że dokumentacja jest również nieproporcjonalna i nadmiernie prospektywna:

Wielu z naszych członków wyjaśniło, że w przypadku niektórych rodzajów sekurycznych zapalenia, takich jak CILL i CMBS, kwartalne ziarniste szablony raportowania zobowiązane w ramach SEC nie są odpowiednie do celu.

Istnieje oczywiście wiele innych sugerowanych zaworów, które można było skorygować, takie jak ograniczenia własności funduszy inwestycyjnych, to, co uważa się za płynny aktywów dla banku i zasady przechowywania banku.

Ale powyższe cztery wydają się być głównymi, na których Europa powinna się skupić, sądząc po listach komentarzy.

Gdzie następny?

Czy Komisja zaakceptuje te zalecenia? Trudno zignorować fakt, że Europa mówi o „Unii rynków kapitałowych” od ponad dekady, ale okresowe poprawki nie uchwyciły pokrzywy. Komentarze z pewnością podkreślają, jak sfrustrowani są uczestnicy rynku.

W najnowszym przeglądzie sekurytyzacji w 2022 r. Europejski organ ds. Emerytur ubezpieczeniowych i zawodowych argumentował, że ubezpieczyciele nie było wystarczającego popytu na zmianę.

Jednak Stowarzyszenie Rynków Finansowych w Europie, grupa handlowa parasolowa, sugerowało w swojej ostatniej odpowiedzi, że to po prostu nieprawda:

Mieliśmy kategoryczną informację zwrotną od ubezpieczycieli, że istniałyby istotne zainteresowanie inwestycjami sekurytyzacyjnymi, w całej strukturze kapitałowej, gdyby nie podwyższone opłaty kapitałowe związane z pozycjami sekurytyzacji w porównaniu z kredytem waniliowym (na podstawie oceny podobnej).

W rzeczywistości ponad 40 grup lub instytucji, które odpowiedziały na wniosek Komisji o komentarz, argumentowało, że zasady wypłacalności II są przeszkodą dla rynku.

Czy coś się zmieni tym razem? Kto wie, ale po raz pierwszy od dłuższego czasu wydaje się, że jest jakiś strzeżony optymizm.

W tym roku w Davos Nicolai Tangen, szef norweskiego suwerennego funduszu majątkowego, powiedział, że przywrócenie Notre-Dame było największą historią sukcesu w Europie z ostatnich pięciu lat-i stało się to po prostu dlatego, że prawie wszystkie regulacje i zasady zostały zaprzeczone do przebudowy. „To niewiarygodne, co Europa może osiągnąć, jeśli są wolno” – argumentował Tangen.

Europa potrzebuje bardziej elastycznego rynku finansowego, aby sfinansować innowacje i wzrost. Zamknięcie luki na pływające i deregulacyjne nas nie będzie łatwe. Ale odblokowanie rynku sekurytyzacji byłoby świetnym na początek.