Autor: Lance Roberts przez realinvestmentadvice.com,

Jednym z najbardziej odniesionych miar wyceny jest cyklicznie skorygowany stosunek ceny dr Roberta Shillera, znany jako Cape. Wyceny zawsze były i pozostają niezbędną zmienną w długoterminowych zwrotach inwestycyjnych. Lub, jak po żartowaniu Warren Buffett:

„Cena jest tym, co płacisz. Wartość jest tym, co dostajesz ”.

Jedną z cech bardzo późnych cykli rynkowych byków jest nieuniknione uderzenie długoterminowych wskaźników wyceny. Pod koniec lat 90., jeśli kupujesz akcje Berkshire Hathaway, kpił go jako „prowadzenie starego Pontiaca taty”. W 2007 r. Wskaźniki wyceny zostały odrzucone, ponieważ rynki były spłukiwane z płynnością, niskimi stopami procentowymi i „Subprime został zawarty”.

Dzisiaj znów widzimy powtarzające się argumenty o tym, dlaczego „Tym razem jest inny” Z powodu ciągłych przekonań, że Fed wykuwa rynki, jeśli coś pójdzie nie tak. Oczywiście trudno jest winić inwestorów za to, że tak się czuje, ponieważ wielokrotnie zdarzyło się od czasu „Kryzys finansowy”.

Istnieje niewiele argumentów i jak pokazano, aktualne wyceny końcowe są podwyższone.

Musimy jednak zrozumieć dwa kluczowe punkty o wycenach.

1. Wyceny nie są katalizatorem średnich cofnięć i;
2. Są to okropne narzędzie czasowe.

Ponadto inwestorzy często pomijają najważniejsze aspekty wyceny.

1. Wyceny są doskonałymi predyktorami zwrotu w okresie 10 i 20 lat oraz;
2. Są paliwem dla średniej powracania zdarzeń.

Krytycy twierdzą, że wyceny są wysokie od dłuższego czasu, a powtórzenie rynku nie nastąpiło. Jednak do naszego punktu powyżej modele wyceny nie są „Wskaźniki czasu rynku”. Zdecydowana większość analityków zakłada, że ​​jeśli miara wyceny (P/E, P/S, P/B itp.) osiąga określony poziom, oznacza to, że:

1. Rynek wkrótce się rozbije i;
2. Inwestorzy powinni mieć 100% gotówki.

To jest nieprawidłowe.

Wyceny odzwierciedlają sentyment

Miary wyceny są po prostu – miarą wyceny prądu. Ponadto wyceny są znacznie lepszą miarą „Psychologia inwestorów” i manifestacja „Większa teoria głupca”. Właśnie dlatego istnieje wysoka korelacja między rocznymi wycenami końcowymi a zaufaniem konsumentów do wyższych cen akcji.

To, co wyceny wyrażają, powinny być oczywiste. Jeśli ty “przepłacać” Za coś dzisiaj przyszły zwrot netto będzie niższy niż gdybyś zapłacił za to zniżkę.

Cliff Asness of AQR wcześniej omówił ten problem:

„Średnia dziesięcioletnie zwroty do przodu spadają prawie monotonicznie jako wzrost Shillera P/E. Również, Gdy rozpoczyna się Shiller P/E, najgorsze przypadki stają się coraz gorsze, a najlepsze przypadki stają się.

Jeśli dzisiejszy Shiller P/E wynosi 22,2, a Twój plan długoterminowy wymaga 10% nominalnej (lub z dzisiejszą inflacją około 7-8% rzeczywistego) zwrotu na giełdzie, zasadniczo wykorzeniasz absolutną najlepszą sprawę w historii, aby odtwarzać ponownie, i zaatakujesz coś drastycznie powyżej przeciętnego przypadku z tych wyników. ”

Możemy udowodnić, że patrząc na 10-letnie całkowite zwroty w porównaniu z różnymi poziomami wskaźników PE historycznie.

Asness trwa:

“To [Shiller’s CAPE] Ma bardzo ograniczone zastosowanie czasu rynku (z pewnością sam) i nadal istnieje wielka zmienność wokół jego prognoz przez jeszcze dziesięciolecia. Ale, Jeśli nie obniżysz swoich oczekiwań, gdy Shiller P/E są wysokie bez dobrego powodu – i moim zdaniem krytycy tym razem nie stanowili dobrego powodu – myślę, że popełniasz błąd ”.

Tak więc, jeśli Cape Shillera przewiduje długoterminowe wyniki powrotu z długim opóźnieniem, czy istnieje lepsza miara?

Mucha w maści Cape

Jak wspomniano, wyceny są istotnym predyktorem długoterminowych zwrotów. Jednak upadające okresy utrzymywania inwestorów spowodowały niedopasowanie między wycenami a oczekiwaniami. Ponadto obszerne zmiany w systemie finansowym od 2008 r. Potwierdzają argument, że stosowanie średniej 10-letniej do sprawnego zmienności zarobków może być zbyt długie. Zmiany te obejmują:

• Począwszy od 2009 r. Reguła 157 FASB została „tymczasowo” uchylona, ​​aby umożliwić bankom „docenić” niepłynne aktywa, takie jak nieruchomości lub papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką, na poziomach, które według nich były bardziej odpowiednie niż na ostatniej faktycznej „cenie sprzedaży” podobnego aktywów. Zostało to zrobione, aby utrzymać rozpuszczalnik banków, ponieważ zostali zmuszeni do zapisania miliardów dolarów aktywów na swoich książkach. To zwiększyło bank Rentowność i zarobki wydają się wyższe niż mogły być inaczej. „Uchylenie” Reguły 157 nadal obowiązuje dziś, a kolejna zasada rachunkowości „Mark-to-Myth” wciąż zawiera zarobki.
• Kolejnym ostatnim zniekształceniem jest Ciężkie użycie pojazdów poza salonem stłumić poziomy długu i dźwigni korporacyjnej i zwiększyć zyski.
• Rozległe obniżanie kosztów, ulepszenia wydajności, poród itp. Są mocno zatrudnione do zwiększenia zarobków w stosunkowo słabym środowisku wzrostu przychodów.
• Różnie wykupów akcji korporacyjnych w celu zmniejszenia pozostałych akcji i zwiększenia dolnego zysku na akcję, aby wesprzeć wyższe ceny aktywów.

Ostatni punkt jest jednym z najważniejszych wsparcia wyższych wycen w ciągu ostatnich 15 lat. Jak zauważono w „Szacunkach zarobków są zbyt optymistyczne”, wykup przyczynił się do wyższego zysku na akcję pomimo słabego wzrostu przychodów najwyższych.

Spojrzenie na wpływ wykupu

Od 2009 r. Zgłoszone zysk z korporacji na akcję wzrosły o 676%. Jest to najostrzejszy wzrost po recesji w zgłoszonych EPS w historii. Jednak ten gwałtowny wzrost zarobków nie wynikał z przychodów. (Przychody występują na szczycie rachunku zysków i strat.) Przychody ze sprzedaży towarów i usług wzrosły tylko o marginalne 129% w tym samym okresie. Jak wspomniano powyżej, 75% wzrostu zarobków pochodziło z wykupu, sztuczek księgowych i obniżek kosztów.

Korzystanie z wykupów akcji w celu poprawy zysku na akcję przyczynia się do zniekształcenia długoterminowych wskaźników wyceny. Jak Artykuł WSJ podano w artykule z 2012 r.:

„Jeśli uważasz, że ostatnie studia akademickie, jeden na pięć [20%] Szefowie finansów USA starają się bawić się zarobkami swoich firm.

Nie powinno to być poważną niespodzianką, ponieważ jest to raczej „otwartą sekret”. Firmy manipulują osiągnięciami dolnej linii, wykorzystując rezerwy „Cookie-Jar”, intensywne wykorzystanie naliczania i innych instrumentów księgowych, aby albo płasko lub obniżyć zarobki.

Bardziej zaskakujące jest jednak przekonanie CFO, że praktyki te pozostawiają znaczący znak na zyskach firm i strat. Zapytany o wielkość wprowadzenia w błąd zarobków, Respondenci badania stwierdzili, że było to około 10% zysku na akcję.“

Nic dziwnego, że 93% respondentów wskazało „Wpływ na cenę akcji” I „Presja zewnętrzna” jako powody manipulowania liczbami zarobków. Taki „Manipulacje” tłumią także wyceny, przeceniając “MI” W stosunku CAPE.

Innym problemem jest niedopasowanie czasu trwania.

Niedopasowanie czasu trwania

Pomyśl o tym w ten sposób: podczas konstruowania portfela zawierającego stały dochód, jednym z najważniejszych zagrożeń jest „Niedopasowanie czasu trwania”. Na przykład zakładaj, że jednostka kupuje 20-letnią obligację, ale potrzebuje pieniędzy za 10 lat. Ponieważ celem posiadania obligacji jest ochrona kapitału i dochód, niedopasowanie czasu trwania ma kluczowe znaczenie. Utrata kapitału nastąpi, jeśli stopy procentowe wzrosną między początkowym zakupem a datą sprzedaży 10 lat Przed dojrzałością.

Można racjonalnie argumentować, że z powodu „Prędkość ruchu” Na rynkach finansowych, skrócenie cykli biznesowych i zwiększonej płynności, istnieje „Niedopasowanie czasu trwania” między 10-letnim Przylądkiem Shillera a obecnymi rynkami finansowymi.

Poniższy wykres pokazuje roczny wskaźnik P/E w porównaniu z indeksem S&P 500 skorygowanym o inflację.

Co ważne, zauważysz, że w świeckich okresach niedźwiedzi (zacienione obszary)ogólny trend wskaźników P/E spada. Ten „Kompresja wyceny”Jest funkcją ogólnego cyklu biznesowego jako „Overpaciation” poziomy są „Średnia powrót” nadgodziny. Zauważysz również, że ceny rynkowe są ogólnie „Trendy na boki”Ze zwiększoną zmiennością w tych okresach.

Ponadto huśtawki wyceny znacznie wzrosły od przełomu wieków, co jest jednym z głównych argumentów przeciwko 10-letnim wskaźnikom Przylądka doktora Shillera.

Ale czy jest lepsza miara?

Wprowadzenie stosunku CAPE-5

Wygładzanie zmienności zarobków jest konieczne, aby lepiej zrozumieć podstawowy trend wycen. Dla inwestorów okresy „Rozszerzenie wyceny” są tam, gdzie były zyski na rynkach finansowych Wykonane w ciągu ostatnich 125 lat. Odwrotnie, w okresach „Kompresja wyceny,“ Zwroty są znacznie bardziej wyciszone i niestabilne.

Dlatego zrekompensowanie potencjału „Niedopasowanie czasu trwania” Spośród szybszego środowiska rynkowego ponownie obliczyłem współczynnik CAPE przy użyciu średniej 5-letniej, jak pokazano na poniższym wykresie.

Istnieje wysoka korelacja między ruchami CAPE-5 a indeksem S&P 500. Zauważysz jednak, że przed 1950 r. Ruchy wyceny były bardziej zbieżne z ogólnym wskaźnikiem, ponieważ ruch cen był głównym motorem metryki wyceny. W miarę wzrostu zarobków znacznie szybciej po 1950 r. Ruch cen stał się mniej dominujący. Dlatego stosunek CAPE-5 zaczął prowadzić do ogólnych zmian cen.

Od 1950 r. Klucz “ostrzeżenie” Dla inwestorów spadł w stosunku CAPE-5, co prowadzi do spadku cen na całym rynku. Ostatni spadek CAPE-5 jest bezpośrednio związany z zderzeniem inflacji i skurczem polityki pieniężnej z powodu zwiększonych stóp procentowych. Jednak samozadowolenie to „Tym razem jest inny” prawdopodobnie zostanie zgubiony, gdy CAPE-5 rozpocznie późniejszą rewersję.

Odchylenie ma znaczenie

Możemy przyjrzeć się odchyleniu między obecnymi poziomami wyceny a średnią długoterminową, aby lepiej zrozumieć, gdzie wyceny są obecnie względne w historii. Ważne jest, aby zrozumieć znaczenie odchylenia. Dla “przeciętny,” Wyceny muszą być powyżej i poniżej tego “przeciętny” nad historią. Te „Średnie” Zapewnij grawitacyjne wyceny z czasem, dlatego im dalej odchylenie odchodzi od “przeciętny,” bardziej znaczące Ostateczne „Mean Reversion” będzie.

Pierwszy wykres poniżej to procentowe odchylenie stosunku CAPE-5 od jego długoterminowej średniej sięga 1900 roku.

Obecnie odchylenie 107,01% powyżej długoterminowej średniej CAPE-5 wynoszą Wprowadza wyceny na poziomach tylko dwa (2) inne w historii. Jak wspomniano powyżej, choć jest liczy „Tym razem będzie inny” Które były dokładne słowa wypowiedziane w ciągu pięciu poprzednich okresów, ostateczne wyniki były znacznie mniej optymalne.

Jednak, jak wspomniano, zmiany, które miały miejsce po II wojnie światowej dotyczące dobrobytu gospodarczego, zdolności operacyjnych i wydajności, uzasadniają jedynie okres od 1944 r. Do chwili obecnej.

Ponownie, podobnie jak w powyższym widoku długoterminowym, bieżące odchylenie wynosi 90,15% powyżej średniej po II wojnie światowej CAPE-5 wynoszący 17,27x zarobków. Taki poziom odchylenia wystąpił tylko dwa razy w ciągu ostatnich 80 lat: w 1996 r. i 2021. Ponownie, podobnie jak w przypadku długoterminowego widoku powyżej, wynikowy “powrót” nie był miły dla inwestorów.

Wniosek

Czy Cape-5 jest lepszą miarą niż stosunek CAPE-10 Shillera? Być może, ponieważ szybciej dostosowuje się do szybszego rynku.

Jednak chcę powtórzyć, że ani stosunek CAPE-10 Shillera, ani Zmodyfikowany stosunek CAPE-5 miał kiedykolwiek być „Czas rynkowy” wskaźniki.

Ponieważ wyceny określają zwroty do przodu, jedynym celem jest oznaczenie okresów, które przenoszą wyjątkowo wysoki poziom ryzyka inwestycyjnego i skutkują fatalnymi przyszłymi zwrotami.

Obecnie środki wyceny wyraźnie ostrzegają, że przyszłe zwroty rynkowe będą znacznie niższe niż w ciągu ostatnich 15 lat. Dlatego jeśli spodziewasz się, że rynki wyrzucą 12% rocznych zwrotów w ciągu najbliższych 10 lat, abyś mógł osiągnąć swoje cele emerytalne, prawdopodobne jest, że to zrobisz Bądź bardzo rozczarowany.

* * *

Aby uzyskać bardziej dogłębne analizy i przydatne strategie inwestycyjne, odwiedź RealInvestmentAdvice.com. Wyprzedzaj rynki z ekspertami dostosowanymi do osiągnięcia celów finansowych.